如果騰訊真能以9美元每股價格并購搜狗，無疑是一筆很劃算的買賣。搜狗IPO時的發(fā)行價是13美元，后一路走低，當前EV/EBITDA為11倍左右，與其他中概股相比算是比較低的，價值明顯存在被低估的可能性。搜狗CEO王小川已在微信朋友圈確認收到騰訊的收購要約。

如果站在一個偏宏觀的角度看騰訊這半年的舉動，會發(fā)現(xiàn)騰訊是在一個低利率（融資成本低）的全球市場大環(huán)境下，一邊拼命發(fā)債融資（蘋果等美國公司更是如此），一邊大手筆“買買買”并購，這與它以前作為VC身份在初創(chuàng)公司里“掃貨”不一樣。當然，這是在其自由現(xiàn)金流持續(xù)走強的前提下進行的，區(qū)別于小米集團近期發(fā)債用于補充運營資金與償還貸款的目的。

除了這次的搜狗，騰訊最近接連舉牌泛微網(wǎng)絡(luò)（協(xié)同辦公）、世紀華通（游戲）兩家A股公司，持股比例均超過5%；5月份騰訊高管接管閱文集團；3月份騰訊收購環(huán)球音樂集團10%股份，后者全部股權(quán)價值300億歐元；此外還有4月份騰訊成為虎牙第一大股東后，市場一度傳言騰訊持股的另一家直播公司斗魚將與虎牙合并。可見，騰訊這半年正進入加速并購期。

但全球市場行情卻是相反的。據(jù)歐洲富而德律師事務所發(fā)布的《2020年第二季度并購市場觀點透視》報告（上圖），二季度全球并購交易額僅為3186億美元，創(chuàng)下了2003年三季度以來的歷史新低。疫情是主要影響因素，而主要業(yè)務在線上的騰訊受此影響相對較小。下面分別從自由現(xiàn)金流與業(yè)務角度分析一下騰訊“逆勢”并購的情況。

一

自由現(xiàn)金流FCF，這個是由經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流減去資本性開支（CapEx）后得到的，表格中連續(xù)觀察了騰訊5個季度的FCF情況，可見隨著經(jīng)營活動現(xiàn)金流的增長，公司手里的自由現(xiàn)金流基本上是逐季度提高的，也就是手上的“閑錢”越來越多了。由于公司從2020年開始重新定義了自由現(xiàn)金流的計算標準，即在上述原本的計算公式中又額外減去了媒體內(nèi)容支出（大概52億），所以如果還按照過去的統(tǒng)計口徑，1Q20的自由現(xiàn)金流將超過400億元。

在體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金能力的EBITDA利潤中，騰訊各季度經(jīng)調(diào)整后的EBITDA比率（EBITDA/總收入）基本保持在40%上下比較穩(wěn)定的水平線。

自由現(xiàn)金這些“閑錢”顯然不會躺在賬面上，企業(yè)會拿去購買金融資產(chǎn)（包括股權(quán)并購）。表格同時顯示，騰訊在每個季度末（時點）都有大額的債務凈額，它是由現(xiàn)金/等價物+銀行存款-銀行借款-應付票據(jù)得出的。也就是說，騰訊在手握穩(wěn)定增長的自由現(xiàn)金流時，也在通過銀行借款、發(fā)行票據(jù)（比如5月份又發(fā)了一筆60億美元的高級票據(jù)）融資，借助財務杠桿提升資金使用效率。

而騰訊債務凈額的減少一般是由當期自由現(xiàn)金流入增加所致，同時被并購支出、派發(fā)股息（比如2Q19）等部分抵消（減項）。比如1Q20季，龐大的自由現(xiàn)金流入讓債務凈額環(huán)比得到顯著改善，同時騰訊也在當期增大了投資與并購力度（比如環(huán)球音樂）。

所以說，在公司自由現(xiàn)金流持續(xù)增長、版權(quán)等無形資產(chǎn)投入平穩(wěn)、全球債務融資成本極低的宏/微觀趨勢下，騰訊增加并購就不難理解，且短期內(nèi)仍有可能繼續(xù)買買買。與騰訊主業(yè)緊密關(guān)聯(lián)的、能享有權(quán)益類收益的持股比例（20%~50%）、甚至直接并購后并表（50%以上）的增加，可能也是為應對未來大環(huán)境的不確定性。

二

業(yè)務層面我的判斷是，搜狗對騰訊當前價值的補充還是集中在搜索這個傳統(tǒng)業(yè)務上，而不是AI。至于理由，我們可以把它放在微信生態(tài)、乃至騰訊整個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的背景中去思考。

微信的“未完成”狀態(tài)智慧零售是騰訊產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中的重要垂直領(lǐng)域，它現(xiàn)在做的就是要跟品牌、商家走得更近。一些很明顯的舉措比如在小程序基礎(chǔ)上做小商店，借助微信內(nèi)容生態(tài)幫助商家沉淀私域流量等，都是在向商家示好。這樣做最直接的一個效果是擴充廣告的基本盤，增加品牌商在微信生態(tài)內(nèi)的投放。

財報顯示，社交廣告（朋友圈等）已經(jīng)占據(jù)騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告分部收入中很大權(quán)重，1Q20季這一比例約為八成，社交廣告47%的同比增速是騰訊各分部業(yè)績增速中最快的。但由于宏觀經(jīng)濟走勢以及體育賽事暫停導致騰訊視頻和新聞平臺的廣告投放減少，所以它的媒體廣告收入是下降的。這種分化今后可能會更明顯，持續(xù)增加社交廣告的權(quán)重是順勢而為，理論上搜狗的算法團隊對微信社交廣告的精準曝光是有幫助的。

微信內(nèi)目前還沒開放搜索競價廣告，如果想賺這個錢，前提是先要把用戶的主動搜索行為培養(yǎng)起來，以這個標準看，微信內(nèi)的搜一搜目前是不完善的。去年這個團隊曾在搜一搜開通“好物圈”，想用“貨的連接”去撬動和加持流量，但沒有成功，好物圈現(xiàn)已轉(zhuǎn)型泛興趣化的圈子，互動流量平平。現(xiàn)在看，搜一搜仍然要靠內(nèi)容本身去吸引用戶，除了具有搜索排他優(yōu)勢的公眾號內(nèi)容外，還需要整合搜狗帶來更豐富的公共網(wǎng)頁內(nèi)容。

所以，這就是微信在內(nèi)容（圖文+短視頻）、搜索、廣告鏈條上的邏輯，也是為什么百度執(zhí)意要把百家號的內(nèi)容優(yōu)先顯示在搜索結(jié)果頁面中。微信和今日頭條都是具備豐富內(nèi)容體系的，都在重倉搜索功能，雙方在內(nèi)容體系與搜索上的生態(tài)競爭預計會更激烈。